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中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

作者:外汇交易网 来源:www.fxxou.com 2019年09月12日 10:17 点击:

外汇交易网09月12日讯

降准政策快速推出后债券市场却反应平淡,超预期的降准后市场更加关注后续流动性操作。短期内MLF不续作原因在于避免短期流动性重叠,但7月起流动性缺口再现,仍需中长期流动性供给。关键是MLF还肩负着利率定价的功能,如果降准“挤出”MLF操作,那么利率市场化将很难推进。同时,资产荒下降准导致的央行被动缩表仍然难以推动银行扩表,要驱动银行扩表还需要其他监管政策、产业政策等配合。

降准导致的资金成本降低并不在于MLF是否续作。无论MLF会不会续作,MLF利率都是银行中长期资金的边际成本,降准释放的9000亿元资金造成的成本降低都是150亿元左右,因而自然也不能因为这个数字推出MLF不续作。

短期MLF不续作原因在于避免短期流动性重叠。降准政策快速推出超预期,中长期流动性的摆布需要更加灵活,9月9日MLF不续作只因避免短期内中长期流动性供给重叠。央行并没有向以往降准时明确提出置换MLF的操作,实际上是为后续操作留存空间。

流动性缺口再现,仍需中长期流动性供给。2018年4月份首次降准置换MLF到期后多数降准(包括明确存在降准置换MLF)后MLF都有续作或新作,这是基于维持中长期流动性合理充裕的基础条件,7月起流动性缺口再现,这一条件目前看并没有变化。短期来看降准和MLF操作是可以替代的,中长期看并不能替代。

银行资产负债表扩表主要由资产端驱动,当前面临的境况是央行缩表迟迟没能推动银行扩表。银行对企业的贷款、票据等扩张或收缩领先于银行总资产的变化,2016年后脱虚向实、鼓励信贷的政策方向下,这一特征更加明显,表明了资产端,尤其是贷款端是驱动银行资产负债表变化的主要力量。当前银行面临的资产荒一方面是银行本身风险偏好低,另一方面是地产受限、防范化解地方政府隐性债务要求、基建乏力,银行扩张资产端的动力和空间都受到限制,而这一动力和空间并非仅仅150亿元的资金成本降低就能驱动的。

当前资产荒的背景下,银行资产端难有大幅扩张的可能,要驱动银行扩表还需要其他政策配合。降准之后央行又将开启被动缩表,要形成对银行资产负债表的传导仍需要银行资产端主动扩张。若降准后部分MLF不再续作,则央行还会主动缩表,银行资产负债表扩张将更缺乏动力。当前再继续通过央行被动缩表的政策效率相对偏低,需要监管政策、产业政策等配合,让银行敢贷能贷,进一步驱动企业资产负债表扩张。

正文

降准政策快速推出后债券市场却反应平淡,超预期的降准后市场更加关注后续流动性操作。9月4日国务院常务会议部署要及时推出全面降准和定向降准政策,次日债券市场对利多有所反映,中债10年国债到期收益率下行3bps。9月6日央行宣布全面降准和定向降准的组合超预期,但市场在周一央行没有续作MLF后反应平淡。相比于2018年以来的历次降准后的利率走势,本次超预期降准政策后市场反应平淡主要原因在于对后续政策的担忧——一方面,全面降准后降息概率是否下降?另一方面,若降准后MLF都不续作,降准的实际宽松效果可能有限。对于降息的判断此前我们已经有多篇报告做了详细阐述,在此不再赘述,本文意在对降准后流动性进行分析。

降准导致的资金成本降低并不在于MLF是否续作

有一种观点认为,9月和11月到期的MLF总量为8450亿元,与本次全面降准+定向降准总共释放的9000亿元流动性相当,加之根据降准形成对银行资金成本减少150亿元的估算,认为本次降准后11月及之前的MLF到期都将不再续作,完成对降准释放资金的对冲。

对于降准会是的银行资金成本减少150亿元左右的计算方法是9000*(3.3%-1.62%)=151.2亿元,其中3.3%的1年期MLF操作利率代表了银行获得中长期资金的成本,1.62%则是银行法定存款准备金利率,相当于银行降准资金的机会成本,相减就是成本降低的规模。但需要注意的是,这个算法并不需要MLF到期不续作的前提条件——无论MLF会不会续作,MLF利率都是银行中长期资金的边际成本,降准释放的9000亿元资金造成的成本降低都是150亿元左右,因而自然也不能因为这个数字推出MLF不续作。从数字上看确实存在巧合,但基于此就下MLF不续作的定论有失偏颇,还需要看流动性收放的节奏。

短期MLF不续作原因在于避免短期流动性重叠

降准政策快速推出超预期,中长期流动性的摆布需要更加灵活,9月9日MLF不续作只因避免短期内中长期流动性供给重叠。本次全面降准可能并不仅仅超市场预期,央行及快速推出降准政策后面临着中长期资金到期和续作的问题。9月15日降准落地将释放8000亿元资金,而降准落地前后的中长期流动性到期情况包括9月9日1765亿元1年期MLF到期、9月17日2650亿元1年期MLF到期,分别位于降准前后一周。降准落地之前不续作MLF,而是采取开展7天逆回购的方式对冲大部分到期资金,可以看出央行并不愿意在降准前后再续作MLF造成短期内中长期流动性的重叠泛滥,也不愿意降准落地前大额回笼导致流动性水平出现大幅扰动,因此通过7天逆回购操作来摆渡本次MLF到期的冲击。

央行并没有向以往降准时明确提出置换MLF的操作,实际上是为后续操作留存空间。往长远看,年内还有11月5日的4035亿元1年期MLF到期、12月6日的1875亿元1年期MLF到期、12月16日的2860亿元1年期MLF到期。而中长期流动性方面,10月15日和11月15日各有500亿元降准释放资金,而10月下旬预计有3000亿元左右TMLF操作,我们预计9月17日到期的2650亿元MLF也将小额续作或不续作, 9月、10月中长期流动性无虞,到期压力主要集中在11月和12月,届时仍然需要续作MLF。

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

流动性缺口再现,仍需中长期流动性供给

流动性缺口再现,降准后仍需维持流动性供给。观察回顾2018年4月份首次降准置换MLF到期后历次降准后的流动性操作,除2019年你月份降准力度太大、对冲MLF到期后仍然有8000亿元长期资金释放,其他降准(包括明确存在降准置换MLF)后MLF都有续作或新作。这仍然是基于维持中长期流动性合理充裕的基础条件,而这一条件目前看并没有变化,7月起流动性缺口再现,若降准后MLF不续作则对流动性的冲击将较为明显。

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

短期来看降准和MLF操作是可以替代的,中长期看并不能替代。今年年初的降准置换MLF后市场对全面降准后就会置换MLF形成的定式思维,实际上并不合理。首先,年初降准力度大,对冲1季度到期的MLF后仍然有8000亿元净投放,而本次全面降准+定向降准释放的资金量只9000亿元左右,若完全对冲MLF到期,则降准的政策效果难以显现。另一方面,如果一直怀抱这一定式思维,后续降准均需要置换MLF到期,则MLF存量逐渐降低意味着降准空间也缩小。

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

此外,若MLF长期不操作难以发挥LPR定价基准作用。用降准置换MLF来提供更长期的资金,促进银行资金成本下行并引导LPR和贷款利率下行,确实有助于实现降成本的目标。但作为LPR的定价基准,若长期不操作MLF则很难发挥对LPR的基准作用,更难以引导LPR报价下行。

降准后能改善信用吗?

当前面临的境况是央行缩表迟迟没能推动银行扩表。从央行和银行资产负债表角度来看宽货币和宽信用,从历史上看,在2007年以来的4轮央行扩表周期中,在以准备金为主的货币政策框架中,央行通过降准主动缩表来促进银行扩表,进而促进信贷扩张,时滞一般为3个月左右。但2018年下半年以来,央行多次降准却没能带来银行扩表。相较2018年以前,银行资产负债表扩张速度处于非常稳定的状态,2019年起稍有回升后又快速转头向下,长期的以降准为主的货币宽松导致央行开始缩表,但银行却迟迟难以走上扩表道路,也就表现为宽货币政策未能实现宽信用。

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

银行资产负债表扩表主要由资产端驱动。银行对非金融机构及住户部门的负债是银行的主要负债项目,而从历史上看,存款端的扩张速度落后于银行资产负债表的扩张速度,只是在2017年以来逐步趋于一致,这一点至少说明银行资产负债表的扩张或收缩并非由负债驱动的。另一方面,从银行对非金融机构债权来看,银行对企业的贷款、票据等扩张或收缩领先于银行总资产的变化,2016年后脱虚向实、鼓励信贷的政策方向下,这一特征更加明显,表明了资产端,尤其是贷款端是驱动银行资产负债表变化的主要力量。

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

央行——银行的资产负债表传导有两条路径:(1)央行降准被动缩表最终需要银行贷款扩张才能驱动银行扩表,(2)央行主动扩表并推动银行负债端扩张完成扩表过程。对于央行货币宽松而言,数量工具方面包括降准和加大公开市场流动性投放,前者是央行被动缩表,后者是央行主动扩表。根据前面的分析,央行降准是通过银资产端扩张驱动银行扩表,加大公开市场操作则是通过银行负债端扩张渠道银行扩表,而银行负债扩张是被动性的而资产扩张则带有主动性。因而在2016年央行主动扩表阶段能维持银行资产负债表扩张,而2018以来央行被动缩表却难以带来银行扩表。

中信明明:降准会“挤出”MLF操作吗?

当前资产荒的背景下,银行资产端难有大幅扩张的可能,要驱动银行扩表还需要其他政策配合。降准之后央行又将开启被动缩表,要形成对银行资产负债表的传导仍需要银行资产端主动扩张,当前银行面临的资产荒一方面是银行本身风险偏好没有改变,另一方面是地产受限、防范化解地方政府隐性债务要求、基建乏力,银行扩张资产端的动力和空间都受到限制,而这一动力和空间并非仅仅150亿元的资金成本降低就能驱动的。而另一方面,如果如一类观点所言降准后部分MLF不再续作,则央行还会主动缩表,银行资产负债表扩张将更缺乏动力。当然,货币政策并不能无限制地宽松,当前再继续通过央行被动缩表的政策效率相对偏低,需要监管政策、产业政策等配合,让银行敢贷能贷,进一步驱动企业资产负债表扩张。

资金面市场回顾

2019年9月11日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-10.08bps、2.12bps、9.08bps、-6.24bps和-1.81bps至2.45%、2.64%、2.73%、2.66%和2.90%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动-0.81bps、0.55bps、-0.29bps、1.00bps至2.61%、2.75%、2.95%、3.05%。上证综指下跌0.41%至3008.81,深证成指下跌1.12%至9853.72,创业板指下跌1.26%至1,703.54。

周二央行开展800亿元7天逆回购操作,无逆回购到期,实现800亿元流动性净投放。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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央行 中信明明
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